LTCM

Tout commence en 1994 lorsque John Meriwether, un des plus prestigieux traders de New York, fonde Long-Term Capital Management (LTCM) avec l’ambition d’aborder la spéculation boursière de manière scientifique. Pour y parvenir, Meriwether s’entoure des meilleurs « mentats » de la finance et de l’université, dont David Mullins, vice-président de la réserve fédérale américaine, et surtout Myron Scholes et Robert Merton, alors professeurs à Stanford.

Cette concentration unique de talents construit rapidement un modèle opérationnel puissant reposant sur de nombreuses statistiques historiques et quelques principes simples :

1. Evoluer sur des secteurs étroits engageant relativement peu d’acteurs, comme les marchés hypothécaires européens. Le faible nombre de participants réduit la volatilité et accroît donc la prédictibilité.    
2. A l’intérieur de ces secteurs, lister des actifs en couple, c’est-à-dire des valeurs liées de telle façon qu’elles évoluent en tandem à la hausse ou à la baisse.
3. Repérer les décalages dans ces couples et anticiper les mouvements qui permettront le retour à l’équilibre. Acheter ou vendre en fonction de ces anticipations.
4. Compenser la faiblesse du gain de chacune de ces micro-opérations par des ordres massifs possibles grâce à un énorme effet de levier. Si, par exemple, LTCM achète 100 000 obligations danoises à 1 000 dollars pour les revendre quelques jours plus tard, il ne présente en réalité que 5 millions de dollars, le reste (95 millions) est garanti par les banques jusqu’au dénouement de l’opération (l’achat et la vente des 100 000 actions s’effectuent en même temps et on ne considère que le bénéfice ou la perte).  

L’effet de levier amplifie les gains ou les pertes. Si le prix des 100 000 actions augmente de 10 % entre l’achat et la vente, le bénéfice est de 10 millions pour une mise de 5, soit 200 % de gain. En cas d’erreur en revanche les pertes peuvent être considérables et même fatales. Le modèle LTCM est cependant ainsi fait que si les conséquences d’un échec peuvent être effectivement énormes, sa probabilité d’occurrence est considérée comme faible du fait même de sa rigueur scientifique et de l’autorité de ceux qui l’ont conçu.

Les premiers résultats sont extraordinaires. Après déductions des commissions (considérables) versées à LTCM, les performances du fonds sont de + 20 % en 1994, +42,8 % en 1995, +40,8% en 1996 et +17,1% en 1997. La même année, Myron Scholes et Robert Merton obtiennent le prix Nobel d’économie. Tout réussit donc à LTCM et les investisseurs arrivent en masse.

En réalité, le modèle présente de grandes fragilités. La première est qu’il s’agit d’un modèle inductif prédisant que les tendances du passé se reproduiront immanquablement dans le futur, à la manière de la dinde inductive décrite par Bertrand Russell et qui est persuadée, à partir de ses observations, que l’homme est fait pour nourrir les dindes…jusqu’à ce que survienne Noël. LTCM est extrêmement vulnérable à la surprise stratégique.

Plus subtilement, si la rareté des acteurs sur les marchés spécialisés choisis réduit l’incertitude, elle rend aussi l’action de LTCM plus visible. Le succès venant, beaucoup d’investisseurs en viennent à imiter le comportement de LTCM, ce qui est en contradiction même avec le principe du marché boursier puisque pour pouvoir vendre ou acheter, il faut que quelqu’un en face estime utile ou rentable de faire le contraire. Lorsqu’un grand nombre d’acteurs finit par imiter LTCM, le modèle est perturbé.

Le maintien de la confiance, sinon de l'insouciance, des particuliers comme des banques et la nécessité d’investir plus pour conserver les mêmes rendements incite à augmenter encore les effets de levier jusqu’à des niveaux inédits. Au début de 1998, les positions cumulées de LTCM finissent par représenter le PIB de la France. Les conséquences possibles d’un échec s’accroissent considérablement ainsi que sa probabilité d’occurrence mais de manière moins visible. L’espérance mathématique (que l’on peut rebaptiser espérance stratégique) du modèle s’effondre donc sans que cela empêche la poignée de génies de LTCM de continuer sur la même voie, allègrement suivie par le système bancaire.

C’est alors qu’en août 1998 survient le « cygne noir » sous la forme de la défaillance de la Russie incapable d’honorer le paiement de ses dettes et contrainte de dévaluer sa monnaie. LTCM est alors en train de vendre massivement à découvert des emprunts en attendant d’acheter moins cher plus tard (oui, c’est possible sur les marchés financiers). Les investisseurs qui se détournent des valeurs russes se ruent alors sur ces valeurs sûres et bon marché. Contrairement à la prédiction de LTCM,  les cours augmentent brutalement et la théorie des couples  ne tient plus. LTCM perd 1,7 milliard en août et encore 1 milliard sur les trois premières semaines de septembre. Le 18 Septembre 1998, la rumeur de la faillite du fonds le plus prestigieux de Wall Street circule dans le monde financier. Pour éviter la catastrophe, la réserve fédérale fait appel aux banques américaines et parfois européennes qui injectent 3,6 milliards de dollars pour recapitaliser LTCM jusqu’à ce qu’elle puisse dénouer ses positions. Si le krach est évité, l’ensemble de l’industrie financière perd par onde du choc plus de 110 milliards. 

La crise passée, Robert Merton déclare que son système était bon et que c'est le monde qui ne s’est pas comporté comme il l’avait fait par le passé.  

De la capacité à créer des structures de commandement inefficaces-L'exemple de 1940

En septembre 1939, lorsque commence la guerre, le général britannique Ironside (alors chef de l’Imperial general staff) est obligé de dessiner un schéma sur ses carnets afin de comprendre l’organisation du haut commandement français. Au sommet, se trouve le général Gamelin commandant en chef des forces franco-britanniques et dont on sait que sa docilité politique a été le critère premier de nomination. En dessous, on trouve les trois armées dirigées par le général Vuillemin pour l’armée de l’air, l’amiral Darlan pour la marine et Gamelin encore pour les forces terrestres. L’amiral Darlan se refuse cependant à toute subordination et, perpétuant la vieille séparation entre Guerre et Marine, Daladier, président du conseil et ministre de la guerre, lui donne des ordres directement. A la tête de la jeune armée de l’air, très contestée avant-guerre, le général Vuillemin, s’efforce également d’avoir le maximum d’autonomie. Quant aux décisions concernant le corps expéditionnaire britannique, elles sont prises au sein d’un Conseil suprême interallié.

Mais même au sein des forces terrestres, dont il est théoriquement le chef, Gamelin voit son autorité contestée. Gamelin ne dispose que du Grand quartier général (GQG) des forces terrestres qui supervise les différents théâtres d’opérations depuis août 1939 : Levant (général Weygand), Sud-Est (général Billotte), Afrique du nord (général Noguès) et surtout Nord-Est (général Georges). Cet état-major commun est un monstre de 1 770 personnes dont près de 500 officiers (6500 en comptant tous les services rattachés comme les inspections d’armes).

Pour tenter de peser vraiment sur les événements, Gamelin impose en janvier 1940 une scission de ce GQG pour créer son propre état-major. Celui-ci s’installe à Vincennes, tandis que celui de Georges reste à la Ferté-sous-Jouarre, entre Meaux et Château-Thierry. Dans la réorganisation, les 1er, 2e et 3e bureaux du front Nord-Est sont coupés en deux, tandis que le 4e est affecté au complet à Vincennes mais tout en continuant à prendre ses ordres du commandant en chef du front du Nord-Est. Les communications sont assurées par téléphone, avec une interruption chaque midi le temps pour l’unique standardiste d’aller prendre son déjeuner, et par une moto-estafette par jour. A lourdeur et le cloisonnement bureaucratique sont tels qu’il peut s’écouler une semaine entre l’émission d’un document émis par Gamelin et sa réception par Georges.

Gamelin s’efforce ensuite de devenir le véritable conseiller du gouvernement pour la conduite de la guerre et de donner la direction stratégique de celle-ci mais avec le remplacement de Daladier par Reynaud le projet est retardé et Gamelin perd son principal soutien politique. L’offensive allemande le sauve provisoirement d’un remplacement imminent et il n’a alors de cesse de montrer que c’est bien lui qui conduit la guerre au niveau supérieur mais, selon sa formule, « sans interférer dans la conduite des opérations ». Il impose la manœuvre Dyle-Breda contre l’avis de tous ses subordonnés. On connaît la suite.

A partir de la percée allemande dans les Ardennes, le haut commandement s’avère incapable de fournir un point de situation cohérent de la bataille qui tend alors à se fragmenter au gré des initiatives des uns et des autres. Lord Gort ordonne le repli du corps expéditionnaire britannique le 24 mai, tandis que le général Billotte chargé de coordonner les armées alliées en Belgique donne l’ordre de tenir sur place. Quelques jours auparavant, le 17 mai, Gamelin a été remplacé par Weygand, en partie pour son accord total avec Georges, mais le temps de venir du Levant et de se mettre au courant de la situation, plusieurs jours cruciaux se passent. Il faut le voyage en avion à Ypres, le 21 mai, pour qu’il apprenne que les Allemands ont atteint la mer. Désormais, il est trop tard et le haut commandement est tellement décrédibilisé que ses ordres ne sont plus appliqués que partiellement.

Quels que soient les responsabilités des hommes, ce désastre est aussi l’échec d’une organisation bloquée par les rivalités internes et les peurs politiques, aboutissant à un système où plus personne n’assumait seul ses responsabilités.

Fiche au chef d'état-major des armées, 21/02/2008

Les chevaux du lac Ladoga

Modifié le 26 avril, 12h53

Lorsqu’il rédigea son Histoire des animaux, Aristote (ou un de ses copieurs) écrivit que la mouche commune n’avait que quatre pattes. Cette erreur fut retranscrite sur tous les ouvrages scientifiques et professée par tous les doctes pendant mille ans avant qu’un étudiant de la Sorbonne fasse remarquer qu’il suffisait de regarder pour constater que cela n’était pas exact. Il est vrai que cette erreur n’avait guère d’impact sur la vie courante.

Plus près de nous et plus grave, en janvier 2010, les économistes de renommée internationale Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff publièrent une étude statistique dont la conclusion majeure était que, depuis 1945, au-delà de 90 % du PIB d’endettement public, les économies plongeaient dans une récession d’en moyenne 1 % du PIB. Cette étude eut un grand retentissement et fut reprise comme justification de beaucoup de politiques de rigueur budgétaire en cours actuellement. Parmi beaucoup d’autres, Olli Rehn, vice-président de la commission européenne, y faisait encore référence à une lettre adressée le 13 février dernier aux ministres des finances de l’Union européenne. Puis vint un étudiant de l’Université Amherst du Massachusetts qui eu la simple curiosité de regarder le tableau Excel utilisé par les deux économistes. Il s’aperçut alors que plusieurs lignes avaient simplement été oubliées. Des économistes de l’Université entreprirent alors de refaire les calculs et déterminèrent d’abord que les endettements publics entre 90 % et 120 % du PIB ne s’accompagnaient pas d’une récession mais…plutôt d’une croissance moyenne de 2,2 %, sans que l'on puisse d'ailleurs établir plus clairement le lien de causalité entre les deux phénomènes.

Dans Kaputt, Curzio Malaparte décrit une scène surréaliste où des centaines de chevaux pris de panique par un incendie de forêts et cherchant à fuir à travers le lac Ladoga se retrouvent piégés par une cristallisation à la suite d’un vent glacé. Il arrive que les « sachants » et les puissants se retrouvent comme ces statues gelées en n’osant pas, ne voulant pas ou souvent n’envisageant même pas de contredire une vérité établie. C’est alors que les impertinents sont nécessaires pour nous garder des gardiens de la doctrine. La liberté de réfuter est la condition première de l’évolution de la pensée.