LTCM

Tout commence en 1994 lorsque John Meriwether, un des plus prestigieux traders de New York, fonde Long-Term Capital Management (LTCM) avec l’ambition d’aborder la spéculation boursière de manière scientifique. Pour y parvenir, Meriwether s’entoure des meilleurs « mentats » de la finance et de l’université, dont David Mullins, vice-président de la réserve fédérale américaine, et surtout Myron Scholes et Robert Merton, alors professeurs à Stanford.

Cette concentration unique de talents construit rapidement un modèle opérationnel puissant reposant sur de nombreuses statistiques historiques et quelques principes simples :

1. Evoluer sur des secteurs étroits engageant relativement peu d’acteurs, comme les marchés hypothécaires européens. Le faible nombre de participants réduit la volatilité et accroît donc la prédictibilité.    
2. A l’intérieur de ces secteurs, lister des actifs en couple, c’est-à-dire des valeurs liées de telle façon qu’elles évoluent en tandem à la hausse ou à la baisse.
3. Repérer les décalages dans ces couples et anticiper les mouvements qui permettront le retour à l’équilibre. Acheter ou vendre en fonction de ces anticipations.
4. Compenser la faiblesse du gain de chacune de ces micro-opérations par des ordres massifs possibles grâce à un énorme effet de levier. Si, par exemple, LTCM achète 100 000 obligations danoises à 1 000 dollars pour les revendre quelques jours plus tard, il ne présente en réalité que 5 millions de dollars, le reste (95 millions) est garanti par les banques jusqu’au dénouement de l’opération (l’achat et la vente des 100 000 actions s’effectuent en même temps et on ne considère que le bénéfice ou la perte).  

L’effet de levier amplifie les gains ou les pertes. Si le prix des 100 000 actions augmente de 10 % entre l’achat et la vente, le bénéfice est de 10 millions pour une mise de 5, soit 200 % de gain. En cas d’erreur en revanche les pertes peuvent être considérables et même fatales. Le modèle LTCM est cependant ainsi fait que si les conséquences d’un échec peuvent être effectivement énormes, sa probabilité d’occurrence est considérée comme faible du fait même de sa rigueur scientifique et de l’autorité de ceux qui l’ont conçu.

Les premiers résultats sont extraordinaires. Après déductions des commissions (considérables) versées à LTCM, les performances du fonds sont de + 20 % en 1994, +42,8 % en 1995, +40,8% en 1996 et +17,1% en 1997. La même année, Myron Scholes et Robert Merton obtiennent le prix Nobel d’économie. Tout réussit donc à LTCM et les investisseurs arrivent en masse.

En réalité, le modèle présente de grandes fragilités. La première est qu’il s’agit d’un modèle inductif prédisant que les tendances du passé se reproduiront immanquablement dans le futur, à la manière de la dinde inductive décrite par Bertrand Russell et qui est persuadée, à partir de ses observations, que l’homme est fait pour nourrir les dindes…jusqu’à ce que survienne Noël. LTCM est extrêmement vulnérable à la surprise stratégique.

Plus subtilement, si la rareté des acteurs sur les marchés spécialisés choisis réduit l’incertitude, elle rend aussi l’action de LTCM plus visible. Le succès venant, beaucoup d’investisseurs en viennent à imiter le comportement de LTCM, ce qui est en contradiction même avec le principe du marché boursier puisque pour pouvoir vendre ou acheter, il faut que quelqu’un en face estime utile ou rentable de faire le contraire. Lorsqu’un grand nombre d’acteurs finit par imiter LTCM, le modèle est perturbé.

Le maintien de la confiance, sinon de l'insouciance, des particuliers comme des banques et la nécessité d’investir plus pour conserver les mêmes rendements incite à augmenter encore les effets de levier jusqu’à des niveaux inédits. Au début de 1998, les positions cumulées de LTCM finissent par représenter le PIB de la France. Les conséquences possibles d’un échec s’accroissent considérablement ainsi que sa probabilité d’occurrence mais de manière moins visible. L’espérance mathématique (que l’on peut rebaptiser espérance stratégique) du modèle s’effondre donc sans que cela empêche la poignée de génies de LTCM de continuer sur la même voie, allègrement suivie par le système bancaire.

C’est alors qu’en août 1998 survient le « cygne noir » sous la forme de la défaillance de la Russie incapable d’honorer le paiement de ses dettes et contrainte de dévaluer sa monnaie. LTCM est alors en train de vendre massivement à découvert des emprunts en attendant d’acheter moins cher plus tard (oui, c’est possible sur les marchés financiers). Les investisseurs qui se détournent des valeurs russes se ruent alors sur ces valeurs sûres et bon marché. Contrairement à la prédiction de LTCM,  les cours augmentent brutalement et la théorie des couples  ne tient plus. LTCM perd 1,7 milliard en août et encore 1 milliard sur les trois premières semaines de septembre. Le 18 Septembre 1998, la rumeur de la faillite du fonds le plus prestigieux de Wall Street circule dans le monde financier. Pour éviter la catastrophe, la réserve fédérale fait appel aux banques américaines et parfois européennes qui injectent 3,6 milliards de dollars pour recapitaliser LTCM jusqu’à ce qu’elle puisse dénouer ses positions. Si le krach est évité, l’ensemble de l’industrie financière perd par onde du choc plus de 110 milliards. 

La crise passée, Robert Merton déclare que son système était bon et que c'est le monde qui ne s’est pas comporté comme il l’avait fait par le passé.